연결순이익 100원 중 모회사 주주 몫은 얼마…상장사 854곳 뜯어보니

(디자인=김정훈 기자)

[이데일리 김경은 기자·정도진 중앙대 교수] ㈜한화는 2025년 연결 기준으로 1조9916억원의 당기순이익을 냈다. 숫자만 보면 2조원에 가까운 이익이다. 하지만 이 가운데 ㈜한화 주주에게 실제로 귀속된 순이익은 3725억원에 그쳤다. 연결순이익 100원 가운데 18.7원만 지배기업 주주의 몫이었고, 나머지 81.3원은 자회사 소수주주 등 비지배주주 몫이었다.

연결실적이 곧 모회사 주주의 성과를 뜻하지는 않는다는 점을 보여주는 사례다. 연결재무제표는 모회사와 자회사를 하나의 경제실체로 보고 작성한다. 모회사가 자회사를 지배하면 지분율이 절반에 못 미쳐도 자회사의 매출·비용·영업이익은 원칙적으로 100% 반영된다. 모회사 주주 몫과 비지배주주 몫은 최종 순이익과 자본에서 나뉜다.

연결 영업이익은 기업집단 전체의 실체적 영업성과를 보여주는 유용한 지표다. 그러나 이를 지배기업 주주에게 귀속되는 성과로 해석하거나 모회사 시가총액과 단순 비교할 경우 평가가 어긋날 수 있다는 지적이 나온다.

132억 벌었다더니 지배주주 몫은 9000만원

1일 이데일리가 2025년 사업보고서를 기준으로 코스피·코스닥 상장사의 연결기준 순이익과 지배주주 귀속 순이익을 분석한 결과, 분석 대상 854개사(코스피 354개사, 코스닥 500개사) 중 코스피 기업의 지배주주 귀속률 평균은 88.1%, 코스닥사는 91.9%였다. 연결 순이익 100원 중 각각 평균 11.9원과 8.1원은 모회사 주주가 아닌 비지배주주 몫이라는 의미다.

지배주주 귀속률은 연결 당기순이익 가운데 지배기업 소유주에게 귀속된 순이익의 비중이다. 적자 기업은 제외, 연결당기순이익이 흑자이고 지배주주·비지배주주 귀속 순이익이 모두 0 이상인 기업을 대상으로 한정했다. 특히 코스피에서는 분석대상의 23.4%인 83개사가 지배주주 귀속률 80% 미만이었다. 코스닥은 70개사로 14.0%였다.

모회사 주주에게 연결순이익의 절반도 돌아가지 않는 기업도 코스피 23개사(6.5%), 코스닥 24개사(4.8%)에 달했다.

개별기업별로 보면 HD현대는 연결순이익 3조6755억원 중 지배주주 귀속 순이익이 9627억원으로 귀속률이 26.2%로 낮았다. 다우데이타도 연결순이익 1조1997억원 중 지배주주 귀속 순이익은 2188억원으로 18.2%에 불과했다. 전자 부품 제조업체인 드림텍은 연결순이익 132억5000만원 가운데 지배주주 귀속 순이익이 9000만원에 불과해 귀속률이 0.7%로 조사대상 중 가장 낮았다.

물론 귀속률이 낮다고 해서 회계처리가 잘못됐거나 주주가치가 훼손됐다고 단정할 수는 없다. 합작법인이나 낮은 지분율로 지배하는 자회사가 많으면 나타날 수 있는 정상적인 연결회계 결과다. 또 적자 자회사의 손실과 부채도 연결재무제표에는 전액 반영되기 때문에, 연결이 항상 실적을 좋게 보이게 만드는 장치 역시 아니다.

문제는 연결 기준 숫자를 모회사 주식의 가치와 그대로 치환할 때 발생하고, 이는 귀속률이 낮은 기업일 경우 특히 주의해야한다.

정도진 중앙대 경영학부 교수는 “기업집단 전체의 매출과 영업이익을 보여주는 연결실적은 사업 규모와 경영 위험을 파악하는 데 유용하다”면서도 “모회사 시가총액을 연결 매출이나 연결 영업이익과 단순 비교하면 자회사 소수주주 몫에 포함된 성과를 모회사 주주의 가치로 해석할 위험이 있다”고 지적했다.

LG엔솔 물적분할했더니 거품 폭삭 ‘왜’

연결실적의 범위와 지배기업 주주의 경제적 이해관계가 일치하지 않는 문제는 물적분할 후 자회사 상장 사례에서 현실적인 쟁점으로 나타난다. 물적분할 후 자회사는 모회사의 연결범위에 남아 실적에는 계속 반영된다. 그러나 모회사 일반주주는 핵심 사업의 성장가치를 자회사 주식으로 직접 보유하거나 처분할 기회를 갖기 어렵다. 분할 후 자회사가 재상장되면 상장 자회사 지분가치가 모회사 시가총액에 충분히 반영되지 않는 순자산가치(NAV) 할인, 자회사 이익·현금의 이전 가능성 등에 따라 일반주주가 누리는 경제적 가치는 줄어들 수 있다.

회계저널에 게재된 논문 ‘물적분할 후 신설 자회사의 상장: LG에너지솔루션 사례를 중심으로’에 따르면 물적분할 발표 직후 LG화학 주가가 하락하고, 자회사 상장 이후 모회사의 PBR이 크게 낮아졌다. 권수영 고려대 경영대 교수는 이 논문에서 “물적분할 뒤 자회사가 상장하면 모회사 연결실적에는 해당 사업이 계속 반영되더라도, 기존 일반주주는 성장사업의 직접 소유와 통제권을 갖지 못하게 된다”며 “연결 범위의 유지와 일반주주 가치의 유지가 같은 뜻은 아니다”라고 말했다.

최근에는 반대 경우도 나타났다. LG에너지솔루션은 올해 2분기 미국 생산세액공제 효과를 반영해 영업흑자로 전환했지만, 이를 제외하면 1277억원 영업적자였다. LG화학은 LG에너지솔루션 지분 81.8%를 보유하고 있어 자회사 손실과 대규모 투자에 따른 부채 부담이 연결 영업이익과 재무지표에 전액 반영된다. 자회사 호재가 모회사 주가에 반영되는 정도는 제한적일 수 있다. 그러나 업황 부진에 따른 손실과 재무부담은 연결실적을 통해 모회사 실적에 고스란히 반영되면서 주가에도 악재로 작용한다.

정도진 교수는 “모회사 주식의 가치평가에는 지배기업 소유주 귀속 순이익과 자본을 우선 적용해야한다”며 “비지배지분과 현금이전 제약을 함께 고려해 평가 범위를 맞출 필요가 있다”고 강조했다.